肖耿：打造“易进易出”的资本市场，培育更多更好独角兽企业

中国资本市场从无到有不过数十年，发展速度远快于成熟发达资本主义国家，我国的资本市场为经济发展提供了重要支撑。资本市场的重要功能就是把资本配置给最好的企业，IMI学术委员、北京大学汇丰商学院金融实践教授、香港国际金融学会会长肖耿认为中国资本市场建设有成功之处，但这些年来IPO 集资总量太少，并缺乏遴选优质企业的机制。审批制带来了诸多问题，注册制应该尽快推行。按照现在的市场点位，“国进”是一个合理的政策，应当在交易所之间引进竞争机制，方便创新型企业利用资本市场投资者的判断来试错，打造一个“易进易出”的资本市场生态来培育未来更多更好的独角兽企业。

以下为文章全文：

1

谈过往

"中国基本建立了上海和深圳两个竞争的资本市场，同时通过引入沪港通、深港通、债券通，将香港市场接入，从这一点看，中国资本市场建设是很成功的。但这些年来我们的IPO集资总量太少，我们的市场缺乏遴选优质企业的机制。"

金融界：中国资本市场从无到有不过数十年，发展速度远快于成熟发达资本主义国家，从大的方向看，您如何评价中国资本市场的这些年？从体量上看，我们已经是世界前三的市场，但从很多方面看，我们都处于不成熟的状态。

肖耿：到目前为止，我觉得中国资本市场的建设还是很成功的。成功与否并不是说股价有多高，而是我们建立了深圳和上海两个实际上相互竞争的市场，而且通过沪港通、深港通、及债券通把内地市场与香港市场有机的联系起来，未来三个市场既有合作又有竞争。

至于问题，虽然从规模上看我们已经是世界前列，但是近些年的内地交易所IPO集资的总量远远不如香港。我觉得中国资本市场最不成熟的地方是：没有把中国最好的企业筛选出来，没有建立一个可以容忍创新企业利用资本市场试错的空间。

资本市场的一个主要功能是价格发现，也就是给资产定价，当前的我们交易所还没有给资产在全球市场定价的能力，也缺乏把资金配置给潜在优质企业的功能。此外，风险管理做的也不够到位，上市企业的公司治理、信息披露都还存在很大问题。

金融界：您提到资本市场的重要功能就是把资本配置给最好的企业，但目前这一块我们做的是不是很不够？A股诞生之初，主要是给国企脱困，这个基因存在至今，而许多人认为，国企在市场里竞争不过民企，对于发现更好的企业这方面，您认为我们的资本市场还有哪些可以做？

肖耿：我们不应该把资本市场简单的当做筹集资金的市场，更要把其打造成一个允许企业试错的平台。要允许潜在的好企业进入资本市场，在其中成长，并接受市场的检验来去粗取精、去伪存真。

我们目前的资本市场是，进去难，出去也难。可以看到像华为这样的企业并没有在国内上市，不少外商独资企业在内地赚了很多钱，也没有在我们A股上市。这都说明，其实A股在吸收优质企业方面做得还很不够。这会影响投资者的心态，当他们看不到市场里出好企业，就会热衷于短炒。

2

谈注册制

"审批制带来了诸多问题，注册制应该尽快推行。至少应该拿出一个市场来做试点。我们要允许企业进入资本市场试错，像中国这种新兴经济体，必然会有不少瞬间崛起但最终有可能垮掉的企业。我们急需建立能够容忍失败企业的市场，其实就是允许其退市，通过有效的市场淘汰机制来建立一个合理的优胜劣汰市场环境。"

金融界：所以您的意思是注册制应该尽快推？

肖耿：我认为中国股市好企业不够多的主要原因之一就是我们的审批制。在审批制下，监管者要花费很大精力去审查企业，而且只能对企业的过去进行审查，并不能预测或掌控企业的未来，而一个“难进难出”的市场其实是对上市企业的一个补贴，也就是鼓励企业“寻租”。导致有些企业干脆花钱去“买壳”。而有些企业上市后享受了补贴却并不成功，却还是留在股市里，当然就会影响投资者对整个市场的看法。

备案制不一样，它其实不设限制，只要求企业详尽描述其真实经营状况及未来发展计划，由投资者自己去判断是否值得投资，监管者要做的，主要是保障企业提供的信息是正确的，这就降低了企业进入市场的门槛，就不会将当年阿里与腾讯那样的好企业拒之门外。没有了补贴，想投机捞一把的企业也就不想上市了。这就会鼓励真正创新的企业利用资本市场来试错，而像中国这种新兴市场经济体，必然会有不少瞬间崛起但最终有可能垮掉的企业。这就要求我们建立能够容忍失败企业的股票市场，其实就是允许其退市，通过有效的市场淘汰机制来建立一个合理的优胜劣汰市场环境。

目前，至少应该拿出来一个市场来做注册制的试点，积极培育未来的好企业。

总的来说，衡量一个资本市场的标准是：好企业能不能在其中迅速获得资金成长，而当市场发生大幅度波动时，失败企业能不能迅速退出而不会导致系统性风险。这就要看监管体系能不能到位，一方面要保证“易进”，另一方面又要保证“易出”。

金融界：您一直在提到注册制，但其实似乎一直是雷声大雨点小，我们现在还缺什么？为什么进展一直这么慢？

肖耿：首先，有一个观念层面的问题。我们存在一个根深蒂固的观念就是认为资本市场是一个有补贴可集资的地方，上市就好像中彩一样。许多人认为：如果采用注册制，大家都来拿补贴，钱就不够了，股价就会跌，并引发危机。

这个概念是错误的，这个世界从来不缺钱，缺的是优质企业。放开闸口，让更多优秀企业进入市场，并不断剔除劣质企业，通过市场的优胜劣汰来提高投资回报，就会吸引全球的投资。如果我们死守审批制，只会推高上市“租值”及相应的补贴，吸引大量投机取巧企业，阻碍像当年的阿里与腾讯那样的优秀企业上市。而在审批制下已经上市的差企业又出不去，市场就很难有可持续的价值创造。

3

谈国进民退

"按照现在的市场点位，“国进”是一个合理的政策。但一定要在入场的同时，制定完善的退出机制。"

金融界：近期股市动荡，不少地方国资委也跳出来救市，但是市场有点担心“国进民退”，您怎么看？

肖耿：按照现在的市场点位，“国进”是一个合理的政策。以香港为例，亚洲金融危机时，恒生指数从超过12000点跌至6000点，香港政府入场干预，买入10%的蓝筹股，等股市恢复到12000点的时候，又全部卖出。值得注意的是，香港政府进场的时候已经为退出机制做了铺垫，因为它买的是恒生指数里的蓝筹股，在市场回复正常时，是非常容易卖出的。香港救市后的退出是干净透明的。

单从救市的层面看，中国应该学习香港，我们可以看到，虽然香港市场下跌的时候也有风险，但是不会出现系统性金融风险，即使是当初恒生指数跌到六千点的时候也没有出现危机，因为一些预防风险的制度，如股权质押的监管，做在了前面。

市场跌的时候买进，同时制定退出机制，市场涨的时候再卖出，平抑市场，熨平市场过热情绪，这些手法都值得我们学习。中国股市在2007、2015、及目前已经有3比较大的波动了，而且每次股市震荡，都可以促成一些改革，希望我们不要浪费目前这次机会。

除了注册制改革，这次危机后，中国应该预先准备一个在下一次股市过热时，可以系统推进通过国有股减持来抑制股市过热的预备方案，而减持后获得的基金可以当作未来的股市平准基金。

在A股市场，国有股本还是远超50%，这与当初我们的市场主要服务于国企改革有关。但是未来的A股的定位应该是去寻找优秀的创新民营企业。从近期高层的表态看，已经注意到了这一点。习近平总书记明确指出，党中央毫不动摇的支持民营经济发展。

与国有企业不同，民营经济往往都面临着要么特别好，要么特别差的境地，如何更好的为这样的民营企业现状服务，是我们需要考虑的，也是我提出“易进易出”资本市场的主要原因。

金融界：我们的制度还需要做哪些改变？

肖耿：首先，要界定产权。其次，要打造相互竞争的交易平台，不能垄断，要透明。第三，建立高效透明的纠纷解决机制。其实这是不少优秀企业不愿意在中国上市的重要原因。按照中国的传统体制，出了事要找领导，小到单位领导，大到市领导、省领导、中央领导。其实这样的纠纷解决机制并不是成熟市场的表现。这也是我们资本市场需要开放的重要原因，我们可以学习英国、美国、香港这些成熟市场的经验，看看它们是如何利用司法体系来解决金融市场里的产权纠纷的，而免去了政府很多麻烦。

4

谈宏观经济

"我认为中国的货币供应高增长是其经济在迅速市场化货币化过程中的一个内生现象，它背后是旺盛的货币化市场交易需求。市场上的钱并不是有的人想象的那么多，有些资金被本应破产的项目锁住，而好项目却得不到融资支持。如果好企业可以得到贷款，它们提供的有效供给反而可以压低资产价格过度上升及通胀。"

金融界：您怎么看待近期市场表现，走势可以说非常差。

肖耿：市场表现不好除了上面提到的审批制下的市场缺乏优胜劣汰机制吸引好企业外，还和经济周期有关。作为经济的晴雨表，股市反应着实体经济的状况。实体经济的好与坏从根本上影响着股市的表现。

而谈到实体经济层面，现在总有一种说法认为市场上的钱太多了，需要紧缩，我不这么认为。实际上很多事情和印钱多少没有太大关系。市场普遍认为，房价涨得太多，受到货币宽松的推动，但我认为，这是市场选择的结果。很明显可以看到，许多边远落后地区房价跌得很多，与货币超发没有关系。而东部沿海地区的房价远远高于西部地区，主要是老百姓自己选择的结果。东部更好的就业机会及生活环境吸引了更多的人前往，导致太多的需求，而供给却跟不上，市场才推高了房价。

股市也一样，我们搞IPO扶贫，但是当地的营商环境及企业经营能力跟不上，造成的坏帐如何处理？损失谁来承担？而失败企业又不能退市，银行的坏帐也很难冲销，这些给宏观经济造成了巨大的负面影响，实际上是拖累了更有竞争力的沿海地区发展。从以人为本的角度，扶贫应该聚焦平困地区的家庭，为他们提供机会到更适合居住与发展的城市就业。

我认为中央政府应该出面来冲销这些由于引进了市场机制导致的结构性的坏帐，因为这是中国改革开放必须要承担的后果。我们一直讲要让市场发挥配置资源主导作用，但市场竞争的结果就一定会有输有赢，而不可能只赢不输。而这些过去历史上积累的坏账，落后地区是没有能力归还的，只能靠发国债来冲销，中国经济才能轻装上阵。

金融界：所以您认为市场上的钱不是多了，而是少了？

肖耿：客观地看，中国盖了很多房子，沿海地区房价也涨了很多，而这些房地产在通过住房抵押贷款进行货币化市场交易时都需要货币供应的增长来提供流动性。房价上涨是一个重要的市场信号，如果价格波动太快，有可能导致短期投机行为，需要通过一些措施调控，但中国的住房都是老百姓用自己的钱买的，所反映的市场需求是实实在在的，我们在这方面应该学习美国和香港成熟经济体的经验，为老百姓住房贷款提供充足的流动性及合理的市场利率。而单单是满足中国家庭住房抵押贷款的需求，我们就需要很高的货币供应增长，因为房子多了，价格也已经涨上去了，这其实是全球趋势。

所以，我认为中国的货币供应高增长是其经济在迅速市场化货币化过程中的一个内生现象，它背后是旺盛的货币化市场交易需求。市场上的钱并不是有的人想象的那么多，有些资金被本应破产的项目锁住，而好项目却得不到融资支持。如果好企业可以得到贷款，它们提供的有效供给反而可以压低资产价格过度上升及通胀。

金融界：反映到资本市场的话，钱还是不够多吗？

肖耿：应该是政府及部分股民担心去资本市场投资的钱不够。但资本市场其实并不缺钱，它的真正问题是好企业少，如果资本市场有能力吸引好企业，国际资本及民间资本都会去投。好企业的发展离不开好的宏观环境和好的实体经济。但其实，中国好的地区、好的行业、好的企业都很多，只是不好的也很多。因此，关键是要让货币供应给好企业、好项目按市场成本多融资，同时减少盲目的补贴与低息融资，从根本上阻断投机取巧的“寻租”行为。

金融界：如过中央政府出面来冲销坏帐，我们的资产负债表不是恶化吗？我们是否有能力吃下这些坏帐？

肖耿：我们的坏帐与改革开放四十年创造的价值相比，可以说是九牛一毛。我们完全有能力把这些坏帐冲掉。最近国际货币基金组织也发了报告提出要以一个国家的净国有资产，而不是债务，来考察其宏观经济的质量及政策。而中国国有资产在过去40年有巨大的升值，中央政府净资产占GDP比例接近50%，而美国是低于负50%。中国地方政府整体净资产超过GDP的120%，但美国低于50%。中国政府与家庭的杠杆率其实按国际比较都不高，主要问题是一些落后地区及失败企业坏账无法冲销，因为我们几乎没有破产机制。

金融界：所以是因为我们的经济有问题？

肖耿：股市表现当然与我们整个经济“水落石出”的现状有关，包括中美贸易摩擦、宏观经济环境过去几年在收紧、企业家面对复杂的国际国内环境信心也受到影响等综合因素。我们现在要做的就是通过改革把信心扭转过来。

我们得承认，市场经济是没办法进行预测的，要鼓励企业家试错，不能只许成功不许失败。面对失败的可能性，政府要有制度上的安排来应对失败的企业、项目、及地区而又不影响成功企业、项目、及地区继续发展。政府要为好的企业创造良好的宏观环境，用好企业、好项目、好地区业绩来对冲失败企业、项目、及地区不好的业绩，这样整体经济才会进入良性循环。

5

谈监管和改革

"要改变股市长期不振的局面， 需要下决心将股市从“难进难出”的有补贴的融资平台改为“易进易出”的优胜劣汰真功夫市场，并利用市场波动时机果断推动系统性改革。"

金融界：最后谈谈金融监管，其实证监会疲于奔命，做了很多事情，但投资者似乎并不买账，您认为原因在哪？我们的监管有哪些值得反思的地方吗？

肖耿：投资者为什么要抱怨证监会？因为他们买了差公司的股票也是证监会审核批准上市的。但证监会其实也很冤枉，他们的工作人员收入低，压力大，任务繁重，他们既要审会计层面还要审法律层面，甚至还要参与解决社会争议，怎么可能管得过来？

香港不一样，证监会一旦发现问题，就会移送经济犯罪科，司法系统会接手所有犯罪问题，而在司法诉讼体系还不太健全的内地，似乎绝大多数的问题都需要证监会来处理。

6

谈改革

"应对目前内外挑战，中央政府需要冲销大量历史坏帐，并通过各种宏观政策，包括加大货币供应及财政支持，为潜在的优质好企业、好项目提供融资机会。这不是说要降息要补贴，靠低息与补贴才能生存的不是好企业好项目。重要的是让好企业好项目以市场利率可以获得融资，而不是降价补贴某个行业及某类企业。当整个宏观经济进入一个健康宽松但资金价格又不会太低的时候，改革会更容易，因为没有补贴的宏观环境才有可能阻止投机取巧。具体到资本市场，应该积极推进注册制，并在交易所之间引进竞争机制，方便创新型企业利用资本市场投资者的判断来试错，打造一个“易进易出”的资本市场生态来培育未来更多更好的独角兽企业。"

金融界：所以我们错过了最佳的改革时间窗口了？

肖耿：只要想改革，永远都不会错过。

应对目前内外挑战，中央政府需要冲销大量历史坏帐，并通过各种宏观政策，包括加大货币供应及财政支持，为潜在的优质好企业、好项目提供融资机会。这不是说要降息要补贴，靠低息与补贴才能生存的不是好企业好项目。重要的是让好企业好项目以市场利率可以获得融资，而不是降价补贴某个行业及某类企业。当整个宏观经济进入一个健康宽松但资金价格又不会太低的时候，改革会更容易，因为没有补贴的宏观环境才有可能阻止投机取巧。具体到资本市场，应该积极推进注册制，并在交易所之间引进竞争机制，方便创新型企业利用资本市场投资者的判断来试错，打造一个“易进易出”的资本市场生态来培育未来更多更好的独角兽企业。

其实现在已经有一些改革在推进了，包括我们的国有股减持，由社保基金等长线资金进入，让国家从管企业变成管资本。

编辑  李晶晶 王玉岚

来源  金融界

审校  田雯

监制  朱霜霜

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